최근 저유가 기조는 에너지 가치사슬 대부분에 상당한 역풍으로 작용했습니다. 특히 탐사 및 개발 업체에는 악재로 작용한 반면 다운스트림 부문 대부분은 상대적으로 호황을 누리고 있습니다. 실제로 여러 다운스트림 기업은 저유가 기조를 이익률을 끌어올릴 매력적인 기회로 삼고 있습니다. 그러나 부문별 전망은 각기 다릅니다. 유가 하락이 유럽 석유 화학 산업에는 명백하게 이득이 되는 반면 미국 정유 회사에는 장애물이 되고 있습니다. 따라서 현재의 유가 하락을 기회로 삼고 싶다면 다운스트림 업계가 특정 시장의 역학을 충분히 이해한 뒤 신중하게 전략을 짜야 합니다. 또한 기회의 창이 언제 닫힐지 모르기 때문에 신속하게 움직여야 합니다.
부문별로 각기 다른 유가 하락의 영향
저유가 기조는 다운스트림 부문의 여러 회사에 축복과도 같았습니다. 유가 급락으로 인해 공급 원료비가 현저하게 떨어짐과 동시에 경기가 회복되면서 제품에 대한 수요는 증가했습니다. 이에 비례하여 회사의 이익이 늘어난 것입니다.
그러나 유가 하락이 다운스트림 회사에 끼친 영향은 부문별로 다르고, 같은 부문이라 해도 지역별로 다릅니다.다운스트림 업계를 크게 정유, 석유화학, 특수 화학 세 부문으로 나누어 살펴보겠습니다.
정유: 강력한 회복세?
이제까지 정유 회사는 저유가로 상당한 이윤을 거두었습니다. 원유 가격보다는 정유 가격의 하락 속도가 느렸기 때문에 이익이 늘었습니다.
향후 12~18 개월 간 저유가 기조가 유지된다면 정유 업계에 유리한 상황이 지속될 것입니다. 그러나 불확실성이 존재합니다. 총체적으로 유가 하락은 세계 경제 성장을 가속화할 것이고 이에 따라 석유 제품에 대한 수요도 증가할 것입니다.
그러나 지역별 편차가 큽니다. 재무 분석가들은 유가 하락이 유럽의 경제 성장률을 0.4~1.0% 까지 견인할 것으로 예상합니다. 1986년과 1998년의 오일 쇼크에서 알 수 있듯 석유 제품에 대한 유럽의 수요 역시 비슷하게 증가할 것으로 보입니다. 미국의 경우 유가 하락이 GDP를 한 번에 0.7~1.0% 끌어올릴 것으로 예상됩니다. 그러나 단기적으로 미국의 가장 주요한 석유 제품인 연료에 대한 수요는 조금밖에 상승하지 않을 것입니다. 에너지 효율성이 증대되고, 바이오 연료 및 천연 가스가 기존의 연료를 대체하면서 경제 성장과 연료 수요 간의 연관 관계가 약화되고 있기 때문입니다.
아시아에 대한 전망은 불명확합니다. 이전의 오일 쇼크가 아시아 지역의 경제 성장 및 석유 제품 수요에는 다른 지역만큼 영향을 미치지 못했기 때문입니다. 주요 원인은 중국, 인도, 인도네시아와 같이 소비자 가격을 통제하는 국가가 아시아 수요의 절반을 담당하기 때문입니다.
지역별 전망의 차이는 제쳐 두고 특히 등유나 경유 같은 중간 유분의 수요가 증가하면 정유 업계에는 호재가 됩니다. 단기적으로 원유 처리량이 늘어나 덜 복잡한 정유 부문의 수익이 증가하면 산업 전반의 수익이 증가합니다. 그림 1은 가장 덜 복잡한 부문에서 가장 복잡한 정유 부문에 이르기까지 원유 처리량이 증가할 경우 수익이 어떻게 증가하는지를 보여 줍니다. 덜 복잡한 부문의 수익이 더 많이 증가할수록 전체 정유 업계의 수익이 더 크게 증가합니다.
수요 증가와 원유 처리량 증가는 정유 업계의 수익을 견인하는 또 다른 중요한 요소인 경질 석유 제품과 중질 석유 제품간 가격 차이에도 영향을 미칩니다. 가격 차이가 클수록 정유 업계의 이익도 커집니다. 가격 차이는 연료유의 가격이 전력 생산용 대체 연료(Alternative fuel)로 책정되었는지 전환 연료(Conversion feedstock)로 책정되었는지 여부와 원유 가격의 절대 수준에 따라 결정됩니다. 전환 연료로 책정되었을 때가 대체 연료로 책정되었을 때보다 가격이 높습니다. 높은 원유 가격에도 불구하고 2009년부터 경질 석유 제품과 중질 석유 제품 간 가격 차이는 크지 않았습니다. 중질 석유 제품의 상대적 공급 부족으로 인하여 연료유의 가격이 전환 연료로 책정되었기 때문입니다. 이러한 연유로 정유 업계가 마진 압박에 시달리고 있는 것입니다.
하지만 세계 정유 업계가 원유를 더 많이 처리할 경우 중질 석유 제품이 경질 석유 제품보다 더 빠르게 생산됩니다. 연료 산출량이 높은 덜 복잡한 정유 부문이 가동되기 때문입니다. 생산 속도 차이가 중질 석유 제품 과잉으로 이어지면 연료유의 가격이 대체 연료로 책정되어 중질 석유 제품과 경질 석유 제품 간의 가격 차이가 벌어지고 이에 따라 정유 업계의 수익이 크게 늘어납니다. 2004년에서 2007년까지 벌어졌던 일이 여기에 해당합니다.
그러나 단시일 내에 이러한 시나리오가 가능할 것 같지는 않습니다. 보스턴 컨설팅 그룹(Boston Consulting Group)의 세계 정유 모형(Global Refining Model)을 보면
2016년에 중질 석유 제품 과잉이 되려면 2015년과 2016년에 중간 유분의 연간 수요가 2.7% 증가해야 합니다. 이를 위해서는 2015년과 2016년에 모두 세계 경제 성장률이 1.2% 늘어나야 하는데 이는 IMF가 예측하는 0.5~0.7% 보다 훨씬 높은 수치입니다. 설사 이 시나리오가 현실이 된다 해도 저유가 기조가 지속된다고 가정할 때 중질 석유 제품과 경질 석유 제품 간 가격 차이의 확대 폭은 무난한 수준(즉, 유가 급락 이전의 $18~$22와 비교하여 배럴 당 $20~$25 범위)일 것으로 보입니다.
향후 12~18 개월 간 정유 업계의 수익성 전망 역시 지역에 따라 다릅니다. 미국 정유 업계의 공급 측은 최근 몇 년간 호황을 누렸지만 2015년과 2016년에는 몇 가지 이유로 그 기세가 꺾일 것입니다. 첫 번째 이유는 미국 셰일 원유의 생산 증가세 둔화입니다. 다른 이유로는 인프라가 정비되면서 미국 정유 업계가 수입 원유보다 훨씬 저렴한 자국산 원유에 보다 원활히 접근할 수 있게 된 것을 꼽을 수 있습니다.
미국 정유 업계는 유럽 경쟁 업체와 비교해서 배럴 당 $0.20~$0.30의 경쟁 우위를 누렸으나 이제는 달러 강세와 씨름해야 합니다. 미국의 가스와 에너지 비용이 세계에서 가장 낮은 것을 감안하면 미국 정유 업계의 경쟁 우위는 앞으로도 지속될 것입니다. 그러나 어느 정도 경쟁 우위가 줄어든 덕분에 유럽과 아시아의 정유 업계가 한숨을 돌릴 수 있게 되었습니다(그림2 참고).
정리해 보자면, 저유가 기조가 향후 12~18 개월 간 지속될 경우 정유 업계의 수익 향상이 완화되면서 덜 복잡한 부문에서 더 복잡한 부문에 이르기까지 업계 전반의 마진이 배럴 당 평균 $0.70~$1 상승할 것입니다. 더 큰 마진을 내려면 대부분의 경제 전망치를 훨씬 웃도는 경제 성장이 이루어져야 합니다.
원유 가격 하락세가 12~18 개월 이상 이어진다면 정유 업계는 어떻게 될까요? 공급 측을 보면, 아시아와 중동에 소재한 대부분의 국영 석유 회사가 유가 하락으로 재정적 부담을 안게 되므로 일부는 다운스트림 자본 지출을 축소할 수밖에 없게 될 것입니다. 이에 따라 일부 정유 사업이 연기될 것입니다. 쿠웨이트 석유 공사(Kuwait Petroleum Corporation)에서 국제 다운스트림 부문을 담당하는 쿠웨이트 국제 석유 회사(Kuwait Petroleum International)의 경우 2014년 10월 로테르담(Rotterdam)에 있는 자사의 정유 회사에 대한 투자 계획 철회를 발표했습니다. 미국 마라톤 석유 회사(Marathon Petroleum)는 유가 하락으로 인해 루이지애나(Louisiana)개리빌(Garyville)에 있는 정유 공장(하루 522,000 배럴 생산)의 잔유 처리시스템 확장에 대한 최종 투자 결정을 미룬 상태입니다. 중국 시노펙(Sinopec) 역시 자금 압박과 자국 내 석유 수요의 증가세 둔화로 자본 지출을 12% 줄이겠다고 발표했습니다. 페트로차이나(PetroChina)는 생산 능력이 하루 총 40만 배럴에 달하는 두 건의 신규 정유 설비 투자를 취소했습니다. 업계의 주요 투자 계획이 더 많이 취소되거나 연기될 경우 빠르면 2018년에 중질 석유 제품 잉여가 발생할 수도 있습니다.
장기적인 석유 제품수요는 몇 가지 요소의 영향을 받을 것입니다. 첫째, 에탄올로 휘발유를 대체하려는 움직임과 전기자동차 도입 속도의 둔화 가능성입니다. 현재 전기자동차에 대한 에너지 수요는 운송 부문 총 에너지 수요의 1%를 차지하고 있으며, 2020년까지는 2%로 늘어날 전망입니다. 2005년부터 2012년까지 에탄올 수요는 한 해에 15%씩 증가했고, 이 때문에 휘발유 수요의 연간 성장률은 0.5% 떨어졌습니다. 지금의 저유가 기조가 지속된다면 전기 자동차 및 에탄올 도입 속도가 둔화될 것이고, 이로 인해 석유 제품에 대한 연간 수요가 0.4~0.5% 증가할 것입니다. 한편, 연료에 보조금을 지원하는 일부 국가(세계 연료 수요의 30% 가량에 보조금이 지원됨)는 유가 하락을 기회로 연료 보조금을 최소한 일부분만이라도 단계적으로 삭감할 수 있을 것입니다. 일례로 인도 정부는 원유 가격이 하락한 틈을 타 2014년 10월 경유에 대한 완전한 규제 철폐를 선언했습니다. 보조금을 삭감함으로써 궁극적으로 유가가 반등할 때 연료에 대한 수요 증가를 저지할 수 있을 것입니다.
생산 과잉과 상대적으로 느린 수요 증가 때문에 중장기적으로 정유 업계는 마진 압박에 시달릴 전망입니다. 그러나 2018년 혹은 2019년에 예상보다 큰 수익 회복 기회가 있습니다(그림3 참고). 다만, 이것이 실현되기 위해서는 거의 불가능할 것으로 예측되는 다음 네 가지 조건이 만족돼야 합니다.
석유화학: 지역별로 다른 전망
석유 화학 회사는 최근 제고가 급격하게 증가하여 마진 압박에 시달리고 있습니다. 그러나 석유 화학회사에 있어 유가 하락은 호재임에 틀림없습니다. 2015년과 2016년에 경기가 활발 해지면서 수요가 증가하여 상황이 나아질 것입니다. 과거의 사례를 보면 경제 활동이 1% 증가할 때 석유 화학 제품에 대한 수요는 0.8~1.1% 상승했습니다.
BCG 글로벌 석유화학 모형(BCG Global Petrochemicals Model)을 보면 유가가 하락하기 전인 2014년 중반에 유럽의 평균 에틸렌 생산 가격은 $1,032, 미국은 $528였던 것이 2015년 5월에는 각각 $561와 $394로 떨어져 미국 회사의 가격 우위 격차가 현저히 줄었습니다. 만약 셰일 가스 생산 증가세가 둔화되어 미국의 가스 가격이 반등할 경우 미국 회사의 공급 원료 비용 우위가 더욱 하락할 가능성이 있습니다.
따라서 공급 원료 우위에 있는 지역의 경쟁 회사와 비교하여 유럽 석유 화학 회사가 여전히 불리한 위치에 있기는 하지만 근래의 유가 하락으로 인해 어느 정도 숨통을 트인 것이 사실입니다. 저유가 기조로 인하여 아시아로 수출하는 중동 수출품의 가격 경쟁력 역시 하락했습니다.
특수화학: 전 부문에 유리한 환경
비행 연료, 윤활유, 선박 연료 등 특수 화학 제품 제조업체에 있어 2015년은 축복받은 한 해입니다. 전 부문이 고르게 강세를 보였습니다.
항공 연료 매출은 경제 활동과 더불어 비행이 증가하면서 반등한 듯 합니다. 국제항공운송협회(International Air Transport Association)에 따르면 2013년과 비교해 2014년에 총 세계 비행기 이용은 대략 6% 증가했습니다. 이는 10년 만에 가장 크게 증가한 것으로 유가 하락으로 인해 증가세가 가속화된 것입니다. 경유 같은 중간 유분에 대한 수요와 함께 등유에 대한 수요도 크게 증가하여 중기적으로 등유의 마진이 향상될 것입니다. 물론 중간 유분에 대한 강력한 수요는 중간 유분을 많이 생산하는 정유 회사에 가장 이득이 됩니다. 모티바(Motiva), 발레로(Valero) 등 많은 미국 정유 회사는 항공 관련 중간 유분 수요 증가에 발맞춰 유동 접촉 분해 능력을 줄이고, 수소 첨가 분해 능력을 강화할 것이라고 밝혔습니다.
기유 제품보다 공급 원료의 가격이 더 크게 하락함에 따라 윤활유 제조업체의 수익이 크게 향상될 것입니다. 실제로, 2014년 7월부터 12월까지 윤활유 제조 원료인 진공 경유(VGO)의 가격은 46% 하락한 반면 그룹 Ⅰ기유 (Base oil)의 가격은 22% 밖에 떨어지지 않았습니다. 윤활유에도 같은 원리가 적용되어 기유 및 첨가물의 가격보다 제품 가격이 소폭으로 천천히 떨어져 윤활유 제조업체의 수익이 증대될 것입니다. 게다가 윤활유에 대한 수요도 증가할 것입니다. 산업용 운송 부문과 상업용 운송 부문의 성장률은 경제 성장률과 밀접하게 연관되어 있기 때문에 이 두 부문에서 특히 윤활유 수요가 증가할 것으로 보입니다.
선박 연료 전망 역시 밝습니다. 해상 무역의 꾸준한 증가에도 불구하고 2012년과 2013년에 선박 연료에 대한 수요는 감소했습니다. 연료 지출을 줄이기 위해 선박이 최대 운항 속도보다 훨씬 낮은 속도로 감속 운항하는 관행이 널리 퍼졌기 때문입니다. 단기적으로 볼 때 연료 가격이 하락하면 감속 운항의 이점도 줄어드는데, 특히 운임률 상승으로 이윤을 얻는 등급의 선박(유조선 중에서도 초대형 원유 운반선 등)의 경우 더 그렇습니다. 즉, 선박 회사가 연료비를 아끼려고 계속해서 노력하긴 하겠지만 운임률을 측정하는 더 나은 방법이 개발되지 않는 이상 선박용 연료에 대한 수요는 증가할 것입니다.
선박에 대한 새로운 탄소 배출 기준 역시 선박 연료 수요에 긍정적인 영향을 미칠 것입니다. 국제해양오염방지협약(MARPOL) 하에 발효될 새로운 기준은 선박용 경유의 수요를 확대하고, 정유업체와 무역업체에 새로운 기회를 제공할 것입니다. 앞으로도 선박 연료 시장은 국제해양오염방지협약 규제의 영향에서 자유로울 수 없을 것입니다. 규제 변화가 일어나면서 선박업계는 규제와 기술적 불확실성이 감소할 때까지 주요 자본 투자(연료를 액화 천연 가스로 대체, 세정 기술 도입 등)를 보류하면서 사태를 관망하고 있는 분위기입니다.
결론적으로, 2015년에 선박 연료 수요는 4~6% 증가할 것으로 보이나 이는 세계 경제와 운임률에 따라 달라질 수 있습니다.
다운스트림 업계를 위한 네 가지 조치
다운스트림 업계가 저유가 상황을 타계하기 위해 도입할 수 있는 몇 가지 조치가 있습니다.
경영 유연성 향상: 시장 가격이 조정되기까지 시간이 걸리므로 유가 하락 및 변동성 상승 환경에서 정유업체에 특히 차익거래의 기회가 주어집니다. 일시적 가격 불일치에서 이득을 취하기 위해 정유 회사는 먼저 보유하고 있는 원유의 구성비를 면밀히 살펴보아야 합니다. 2014년 7월부터 12월까지 브렌트유 가격이 평균 41.7% 하락했을 때 앨버타 원유(WCS) 가격은 46% 하락했습니다.
원유 수요보다 공급이 많은 환경에서 정유회사와 다운스트림 업체는 원유 비축 물량을 활용해 공급 원료 비용을 줄일 수 있습니다. 이란, 나이지리아, 리비아 등 석유 수출로 수입을 유지하려는 국가에서 물량을 확보할 수 있을 것입니다.
중대한 거래 기회에 대비: 유가 하락이 시장 변동성을 초래하면서 잠재적으로 수익성이 높은 거래 기회가 창출되었습니다. 선물가격이 현물가격보다 높은 콘탱고 현상이 이에 해당하는데, 이 때를 틈타 차익거래를 노려볼 수 있습니다. 실제로, 2015년 2월 기준으로 서부텍사스유(WTI)의 2015년 3월물 가격은 배럴 당 $51.69였고, 2016년 3월 가격은 배럴 당 $61.63였습니다. 원유 품질과 위치를 기반으로 차익거래 기회를 포착할 수도 있습니다. 즉, 다른 지역에서 생산된 같은 품질의 두 원유를 처리하거나, 다양한 지역에서 제품을 수입 혹은 혼합하여 차익 거래 기회를 잡을 수 있습니다.
실제로 2015년과 2016년은 거래 활동에 있어 기록적인 한 해가 될 것이며, 예비 저장 능력을 보유한 회사가 유리한 고지를 선점할 것으로 예상됩니다. 이러한 맥락에서 다운스트림 회사가 거래 능력에 한해 독보적인 경쟁력을 발휘하게 될 것이므로, 다른 회사는 무역 회사와 전략적 동맹 관계를 맺을 수밖에 없을 것입니다.
적응력, 업무 효율성 향상 및 이니셔티브 우선순위 재설정: 기업은 현재의 환경에서 신속하게 우위를 점할 수 있는 프로그램을 찾아내 도입해야 합니다. 최적화된 정유 시설을 운영해 본 결과 운영 효율 향상 이니셔티브를 통해 배럴 당 $1~$3의 추가적인 수익을 창출할 수 있다는 사실을 발견했습니다. 또한 기업은 수익성을 극대화하기 위하여 기존 이니셔티브의 우선순위를 재설정해야 합니다. 예를 들어, 에너지 효율성 제고보다는 마진 최적화와 저장 능력 향상을 우선해야 합니다. 다운스트림 회사는 공급 업체와 계약을 재협상해야 하며, 재고 목표를 재검토해야 합니다. 저유가 기조에서는 재고를 늘려서 추가 매출을 확보하는 것이 더 수익성이 높을 수 있습니다.
인수합병 기회 재고: 다운스트림 기업의 수익이 확대되면 이전에는 불가능했던 인수 합병 기회도 노려볼만 합니다. 일부 국유 석유 회사 중에서는 시설을 증축하기 보다는 정유 공장을 인수하여 자국이 생산하는 원유를 처리할 시설을 확보하는 방안을 고려하기도 합니다. 현 상황에서는 거래 조건을 진지하게 고려하는 정유 회사가 제법 있을 것입니다. 유가 하락으로 인한 어려움에 직면하여 업스트림 업계의 합병 역시 늘어날 가능성이 있고 이렇게 되면 인수 목표로서의 다운스트림 시설의 매력은 더 커집니다.
현재의 저유가 기조로 인해 다운스트림 업계가 특수를 누리게 되었습니다. 그러나 기회의 창은 언젠가는 닫힐 것이고 그 속도는 예상보다 빠를 수 있습니다. 기업은 최우선순위를 신속하게 판별해 기회를 잡아야 합니다. 이에 성공한 기업은 내실을 다지고 경쟁 우위를 점하게 되므로 유가 반등 시에도 잘 대처할 수 있을 것입니다.